第二季度市场展望：伊朗冲突及其带来的风险分析

全球石油供应正面临自上世纪70年代以来最严重的中断之一。美国与以色列对伊朗的军事行动，显著影响了全球主要化石燃料出口通道——霍尔木兹海峡的运输。截止至4月8日，彭博社知名能源行业分析师哈维尔·布拉斯最新估算，该地区日常出口量大约为2000万桶，而通过海峡本身或替代路线的外运量目前仍未完全恢复正常。他还指出，外运的油品主要为原油，这增加了全球对海湾国家关键成品油供应短缺的压力。

冲击的范围远不止石油：战事于2月底爆发后，卡塔尔迅速暂停所有液化天然气（LNG）生产，全球LNG出口的缺口一度达到20%。此外，卡塔尔天然气加工的下游产品还包括硫磺和多种化肥等关键产品，其中多个品类的出口量在全球市场占比超过三分之一。卡塔尔官方表示，LNG供应要恢复还需数周至数月，化肥供应的可获得性及价格问题，也已对南北半球即将到来的种植季节构成潜在威胁。经过加工的硫磺可用作硫酸，是部分化肥、采矿及其他工业的核心原料；而作为卡塔尔天然气加工副产品的氦气，在近年供应量占全球近三分之一，是半导体等多个行业的重要材料。

值得一提的是，尽管伊朗战事导致原油价格大幅飙升，黄金并没有因通胀风险同时上涨；相反，金价在冲突初期出现小幅上扬后反而下跌。这是否意味着市场认为，经济对推升通胀的能源价格上涨的脆弱性正在减弱？

相较于20世纪70年代的石油危机，今天GDP的能源强度显著降低，原油在能源结构中的直接占比也大幅下滑，但石油依然是经济活动的核心投入品。黄金市场对这次能源涨价表现得较为克制，或许表明市场相信本轮涨价将逐步回落——市场已经形成一定的惯性，认为油价上涨最终都会回落。毕竟，历次油价的剧烈上涨后，都有过逐步回落的经验：例如2007-2008年、2011-2014年的大幅上涨（部分因美元走弱），以及2022年俄乌冲突导致的剧烈飙升，终究也都回归了常态。我们期待这一预期能够兑现。

与此同时，过去两年金价上涨的原因，更多归因于全球对抗法币贬值资产的配置需求——在许多投资者眼中，债券已经不再具备传统的避险功能。

第二季度关键：霍尔木兹海峡原油运输的恢复至关重要，否则后果将不堪设想

伊朗战事及其影响仍在迅速演变，可能会彻底改变全球市场的情绪、经济及市场预期，结果好坏不一。局势的发展存在各种可能性，在基准情景下，预计霍尔木兹海峡的油气运输有望在5月1日前恢复75%左右，后续也会快速回升；然而，如果出现下行风险，油气运输可能会继续严重受阻，生产或加工设施受到严重破坏，未来几个月难以迅速恢复常态。

能源价格为关键变量

截止撰稿时，布伦特原油现货价格依然在92美元/桶附近，六个月的远期价格则显得相对温和。如果不确定性在短期内进一步消散，当前的现货价格可能偏高；但若供应不确定性持续，远期价格则明显偏低。供应中断已经持续一个多月，即使局势迅速稳定，常规运输的恢复至少也需1-2个月时间，同时还需补充储备。市场定价仍含有一定的乐观成分。我们期待4月的局势能够明显好转，这一定价逻辑将在此背景下逐渐得到验证，届时能够提前兑现全球增长与市场的长期乐观前景。

政策与市场影响

在基准情景下，不确定性有望延续至一季度末甚至二季度初，供应链的拥堵将导致原油和天然气现货价格在近期保持高位数周。随着市场逐渐认识到中断的规模与持续时间，布伦特原油的长期价格可能缓慢回升至80-100美元区间，而非市场最初预期的80美元以下。天然气中断的恢复节奏将较慢，依赖LNG的核心市场价格将持续偏高，从而推动通胀的发展。

市场预计政策制定者将继续维持“热运行”策略（持续财政与货币政策以保持名义经济的热度，特别在战略关键供应链领域）。伊朗战事的突发令市场措手不及，美元曾一度走强。展望二季度，除非出现个别例外，政策制定者极有可能继续支持经济战略关键领域，特别是美国的国防、稀土、工业，甚至可能包括住宅建筑的供应链，以保障民生需给。日本高支持率的首相高市早苗正在推行财政扩张与促进增长的议程，为其他国家提供了借鉴。

预计在今年5月美联储主席鲍威尔卸任后，美国将可能保持相似的政策走向。贝森特与美联储前理事沃什合作管理美联储，将推动关键行业的信贷扩张，整体上维持宽松的基调。在这种情境下，美元可能在二季度初见顶后走弱，许多非美货币对美元则将走强。日本需引导资金回流来支持日元，其表现可能相对稳健。欧洲的政策调整通常滞后，但最终大概率与全球步调保持一致。新兴市场货币将在季度内筑底，并随美元走弱而重新回升。金银在高位稳住，或在短暂调整后于年内后期重拾升势。

如果下行风险得以实现，油气运输中断超过三分之一并持续到二季度中后期（包括沙特东西管线等替代路线受阻、也门胡塞武装攻击红海油轮、关键生产设施遭损等），原油价格可能暴涨并持续至150美元/桶，且实际供应短缺将迫使大量经济活动停滞，即使大幅动用战略储备也无济于事。

财政与货币政策应对的难度将远高于新冠时期：彼时通过印钞救市应对需求崩溃，而此次中央银行与财政部将更加关注维持偿付能力，而非刺激需求，且无法简单“印出”油气。政策仍将出台，但将重心转向稳定房贷与债券市场、保障民生，只有战略关键行业与供应链会获得定向的强力支持。经济增长崩溃将引发全球性衰退，杠杆高、透明度低的债务市场将遭受重创。长期预期的回报可能因此变得吸引人，但市场信心却会遭受重大打击，修复过程或将贯穿全年乃至次年。在此情境下，美元将大幅飙升，低流动性资产将出现剧烈波动，直至能源供应恢复后才有望企稳。

核心问题：伊朗战事的本质是否与美中关系密切相关？

在期待霍尔木兹海峡原油、LNG及其他物资供应恢复常态的同时，需对这场冲突在全球能源战略布局中的更广泛意义进行审视。有观点认为，美国与以色列的联合行动，可能是在委内瑞拉能源出口调整以来，持续影响全球能源供应链的重要一步。中国作为受制裁伊朗原油的主要买家之一，其能源进口结构也因此受到了广泛关注。

从这个角度看，美国在中东的强硬姿态不仅仅是地区危机管理，更可能关系到全球油气流向的长期战略平衡，旨在保持主要经济体在能源安全方面的相对稳定。若确实如此，华盛顿或希望通过快速的局势演变，在原定于4月1日的中美领导人会晤相关议程中，为能源及其他关键资源议题提供更均衡的讨论空间。